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マーケットリスク管理コンサルタント 倉井健一

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オプションリスクと東芝

2017年2月20日

東芝が解体の危機に瀕しています。債務超過が決定し、稼ぎ頭の半導体事業の売却、東証2部への降格が噂されています。私の友人も何人か東芝に勤めているので本当に他人事ではない感じがします。危機の原因はWHの買収と原子力産業の不振にあることは間違いないのですが、ここではファイナンスのリスク管理の視点で東芝危機をもう少し深堀してみたいと思います。

メディアからの報道によると東芝はオプション契約を保有していたようです。

2016年5月26日、米スキャナ電力が1通のプレスリリースを配信した。同社が発注し、東芝の米原子力子会社ウエスチングハウス(WH)がサウスカロライナ州で建設中の「VCサマー2/3号機」について、一定額以上のコスト負担を拒否するという内容だ。具体的には5億500万ドル(約570億円)を支払って「固定価格オプション」を行使することで、スキャナ電力が支払う原発建設コストの総額を最大76億7900万ドル(約8680億円)に固定する。建設工事に関してこれ以上のコスト超過が発生した場合は、スキャナ電力ではなくWHが支払うように契約を変更する。11月に米国の規制当局が承認し、実際にオプションが発動した。(2/16日経ビジネス

原子力発電施設を発注した側が建設コストの上限を設定できる、すなわち支払額にキャップがあることがわかったのです。これはファイナンス的には発注側はオプションを持っている、逆にWH側(東芝側)はオプションを売っているということに他なりません。オプションとは権利のことなので発注側は支払額に上限を定める権利を持ち、WH側はその上限額で施設を完成させる義務を負うことになります。ここで注意しなければならないのはオプションを売った側は無限大の損失を負うリスクがあるということです。

また、こんな報道もありました。

東芝 <6502.T>は17日、IHI <7013.T>から米原発子会社WH(ウエスチングハウス)株式3%を買い取ると発表した。買い取り金額は約189億円で、今年5月17に取得する。株主資本と純資産には一定程度の減少が生じる見込みとしている。買い取り後、WHに対する東芝の持ち株比率は90%になる。影響額と計上時期は確定後に公表するという。今回の買い取りは、IHIが持ち分を東芝に買い取るよう請求できる権利(プット・オプション)を行使するもの。

IHIが東芝に対してプットオプションを行使したということは、東芝はここでもオプションを売っていたことになります。さらにオプションを売っていたのはIHIに対してだけではなかったようです。カザフスタンの国営企業、カザトムプロムもWH株を10%保有していてここも東芝に対してプットオプションを持っているようなのです。

まだあります。

東芝は25年、テキサス州フリーポートの液化基地で生産する年間220万トンのLNGを31年から20年間にわたって引き取る契約を米企業と結んだ。経営再建中の東芝が平成31年から始めるシェールガス由来の米国産液化天然ガス(LNG)事業で、最大で累計約1兆円の損失が発生する可能性があることが17日、分かった。

LNGを買い取る権利を持っているのなら問題はないのです。権利を行使しなければ良いわけですから。ただ高値で買い取る義務があるとなると話は別です。市場価格よりも高い値段で買い取る義務とはプットオプションの売りです。

オプションを売ると目先のキャッシュフローは改善します。ただ、その裏側には無限定の損失というリスクがあるわけです。東芝はこのリスクを知っていたのかどうか、知っていたとするとリスク評価ができていたのかどうかが問題となります。企業活動の本質はリスクを取って利益を得ることにあるわけですからリスクを取ること自体が問題なわけではありません。但し、リスクは表に出してきちんと数値で評価し、都合の良いシナリオだけではなく最大限度の損失を想定したストレスシナリオも考慮することが必要なのです。

東芝ほどの企業の経営陣がオプションリスクの怖さを知らなかったということは考えたくありませんが、でも実際はそうだった可能性は高いです。ファイナンシャルリテラシーの低さ、リスク管理に対する意識の低さが東芝を破滅に追い込んだと言えるのかも知れません。

プットオプションという選択

2016年11月6日

アメリカの大統領選挙が目前に迫っています。今回の大統領選挙は貧困層と富裕層、黒人と白人など米国社会が幾重にも分断された中で行われる異例の選挙となりました。反グローバル化を掲げるトランプ候補は既存の秩序をひっくり返す意図を隠しておらずマーケットも非常に警戒感を高めています。もしトランプ候補が当選することになれば日米関係が試練に立たされることになると同時にドル円相場に対するインパクトも大変大きなものになる可能性があります。

今年6月に英国で行われたEU離脱に関する国民投票もそうでしたが、選挙などの政治イベントがマーケットを大きく動かすことは珍しくありません。このようなとき企業財務のマーケットリスクはどのように管理するべきなのでしょうか。

政治イベントによるマーケットリスクには特徴があります。Brexit の場合もそうでしたがEU離脱が否決されればこれまで通りなのでマーケットに影響はないが、可決された場合はポンドが暴落することが予測されていたわけです。つまり政治イベントによるマーケットリスクは方向性がある程度事前に予想できるのです。方向性が予測できるのであればダウンサイドのリスクだけをケアしてあげればいいわけです。(ダウンサイドとは損失が発生する方向です。ドルの買持ちが大きければドル安がダウンサイド、ドルの売持ちが大きければドル高がダウンサイドです)

例えば、今回の大統領選挙でクリントンが選ばれた場合は特にマーケットに影響はなく、トランプが選ばれた場合のみドル円が暴落する可能性が高いと予想されていたとしましょう。その場合はドル円のプットオプションを購入することでリスクをヘッジすることができます。プットオプションとはドルを今の相場で売る権利です。プットオプションを購入しておけばドルが暴落しても元の相場で売ることができるわけですから損失は発生しません。また暴落する場合はボラティリティも跳ね上がるのでそれに比例してオプションの価値も向上します。つまり暴落時にプットオプションを持っていればダブルで利益が見込めるのです。

もちろん、オプションを購入するには権利料を支払わなければなりませんし、その権利料はドルが下がらなかった場合はオプションの価値が無くなるので損失として処理しなければなりません。事前に損益のシミュレーションを十分に行う必要はありますが、それでもプットオプションという選択は検討する価値があると思われます。

 

日本の労働生産性をめぐるウソ・ホント

2016年10月23日

先日、電通の女性新入社員が100時間を超える残業を強いられてうつ病を発症して自殺するという痛ましい事件があり、あらためて日本企業の労働慣行に注目が集まっています。長時間の残業を暗黙の了解として強いる労働のあり方がおかしいのではないか、労務管理はどうなっているのかなど企業に批判が集まり、刑事事件に発展する様相を見せています。

一方でこのような長時間労働が日本人の労働生産性を下げているのだとか、日本の労働生産性は先進7か国で最下位だから長時間労働を是正しなければならないなどの意見がマスメディアに載せられることがあります。それは本当に事実なのか、そもそも労働生産性とは何なのでしょうか?

まず、労働生産性の定義ですが、一国の付加価値の総額を労働人口で割ったものです。この付加価値や労働人口には農業やサービス業などが含まれます(農家の労働時間はどうやって測るのでしょうね)。このことから企業のホワイトカラーの生産性を表した数値ではないということがわかります。また、OECD加盟国で比較した表では一人当たりの労働生産性は21位ですが、時間当たりの生産性では20位と逆に順位が上がるのです。したがって日本特有の長時間労働が生産性を下げているという指摘は当たらないことがわかります。

労働生産性の国際比較

もちろん長時間労働を肯定しているわけではありません。企業の長時間労働や管理外のブラック残業は生産性とは関係なく是正されなければなりません。ワークライフバランスというとありきたりですが、人は企業の僕や奴隷ではない、企業人としての人生だけを歩くのではなく妻や夫、母親や父親、それ以外の社会人として社会に対する多様な関りが日本の社会をバランスが取れたものにしていくからです。

productivityただ資料を見る限り日本人の労働生産性はアメリカ人の6割程度しかないのです。ちなみにOECDの国際成人力調査では成人の読解力、数的思考力、ITを活用した問題解決能力を測定しており、日本人の成績はすべての項目で一位、しかも2位に大差をつけてダントツの一位なのです(アメリカは20位前後)。それにもかかわらず日本人の生産性はアメリカ人よりも40%も低い、そんなことがあり得るのでしょうか。

国際成人力調査

実は日本人の労働生産性の順位は70年代からそんなに変わっていません。バブル経済の頃は若干上がって14位になりますがバブルによるかさ上げなので20位前後がずっと定位置なのです。すなわちこの順位は構造的なものだということです。

生産性に影響を与えるファクターはいくつかあります。その一つが産業構造です。農業よりも製造業、製造業よりも金融業の方が一人当たり多くの富を生み出します。つまり農業国よりも金融国(そんな国があればですが)の方が労働生産性は必然的に高くなります。

資本装備率もそうです。これは一人当たり多くの資本を装備している方が生産性は高くなるということです。一人で自宅の裏庭を耕して種をまいて収穫するよりも、資本(機械)を導入してより広い農地を耕すほうが圧倒的に大きい収穫を得られます。

また、天然資源があるかどうかというのは大きいです。資源があれば穴を掘ることによって富を生み出すことができます。大した産業もないオーストラリアの生産性が日本よりも高い理由はそこにあります。OECDではありませんがカタールやブルネイの労働生産性も凄いです。日本を圧倒しています。あくせく働かずに富が得られるというのはある意味、大変羨ましい話ではあります。

次に失業率の問題があります。失業が発生して社会問題になっている国、例えばギリシャやスペインの労働生産性が日本よりも高いのは日本よりも失業率が圧倒的に高い(若年層では5割を超える)ことと無関係ではありません。どうしてかというと、失業が発生する場合、低賃金労働に従事している人、生産性が低い人が犠牲になりやすいからです。また、GDPの減少以上に労働人口が減少すれば見かけの一人当たりの生産性は改善するのです。

欧州や米国は階級社会です。その中で底辺に組み込まれる移民労働者などはそもそも統計から漏れている可能性もあります。主に低賃金労働を請け負っている移民がごっそりと統計から抜け落ちていれば見かけの生産性は改善されるでしょう。日本だとそうはいきません。不法移民が少なく統計がしっかりしているので裏社会の稼業(オレオレ詐欺とか)以外はしっかりと労働人口にカウントされます。

そうして考えていくと日本の労働生産性が低いという事実は悪いことばかりではないという気がしてきます。失業率が低いという事実を合わせて考えれば、能力が平均以下の人たちにもきちんと仕事があって賃金を支払うことができている。このことが社会や政治の安定にとってどれだけ重要なのかは南欧の諸国と比較しなくてもわかると思います。

私が考えるアメリカの労働生産性が日本より4割も高い理由は次の通りです。

  • 基軸通貨国である。バンバンお金を刷っても結果として国内に還流してくる。
  • 上にも関連しますが、産業構造が金融にシフトした金融帝国主義の国である。
  • 資源国である。高いお金を払って他国から資源を買う必要がない。
  • 失業率が高い、実際の失業率は統計で発表されるものよりも高いと言われている。
  • 不法移民の存在、低賃金の不法移民は不法なので統計からごっそり漏れている。

等々の理由によるものと考えています。あくまで私の推測なので裏付けはないのですが、当たらずとも遠からずではないかと思ってます。

だからと言って、日本の労働生産性が低いままで良いということにはなりません。労働生産性の向上は地道に粛々とやっていかなければならない永遠の課題です。

ノン・デリバラブル・フォワード

2016年9月28日

ノン・デリバラブル・フォワード(Non Deliverable Forward)は略してNDF取引とも呼ばれています。通常の為替予約取引は決済日に為替取引を実行しますが、NDF取引は契約した予約レートと決済日の実為替レートの差額を差金決済します。経済的な効果は為替予約と同じなので従来は困難だった新興国通貨の為替リスクをヘッジすることが可能になりました。インドルピー、中国人民元、台湾ドル、ブラジルレアル、韓国ウォンなどでNDF取引が利用できます。

スポットとフォワード

2016年9月25日

スポットレートは本日から2営業日後の決済を前提としたレートです。スポットレートが取引されている市場をスポット市場といい市場規模が最も大きく外国為替市場を代表するマーケットです。テレビや新聞などで報じられている為替レートもこのスポットレートで24時間、世界のどこかの市場で取引が行われリアルタイムに変動しています。

フォワードレートは本日から3営業日以降の決済を前提としたレートでいわゆる先渡し取引に用いられる為替レートです。1か月後決済、3か月後決済、6か月後決済などが外国為替のフォワード市場で取引されています。

プレミアムとディスカウント

2016年7月13日

フォワードレートとスポットレートの差異(フォワードレート - スポットレート)を直先スプレッドと言います。

フォワードレートはスポットレートと金利から次のように計算することができます。例えば米国の1年物金利が5%、日本の1年物金利が1%、ドル円のスポットレートが1ドル=100円だった場合を考えてみましょう。

米国内では1ドルの価値は1年後に1.05ドル、日本国内では100円の価値は1年後に101円となります。したがってドル円の1年後のフォワードレートは、

1ドル = 101円/1.05 = 96.19円

です。この場合、直先スプレッドは、96.19-100 = -3.18 となります。

このように直先スプレッドがマイナスの場合をディスカウント、逆に直先スプレッドがプラスの場合をプレミアムと呼んでいます。

5分で読めるマイナス金利(私家版)

2016年3月26日

日銀がマイナス金利の導入を発表してから一か月以上が経過しました。発表直後の一週間はマーケットも大変混乱しました。日銀のマイナス金利導入を予想していなかったこと、過去に前例が無かったことでマーケットがマイナス金利政策の影響を良く消化できず市場関係者に混乱が広がったことが原因です。

従来、中央銀行の金利政策は自然利子率がマイナスになることはないという前提のもと、ゼロよりも金利が下がることは無い、すなわちいかなる事情があっても金利がマイナスになることは無いということが暗黙の了解とされてきました。伝統的な経済学の教科書に金利がマイナスになる仮定などを見つけることはできません。現在起きていることは想定外の事態なのです。

数年前にデンマークとスイスの中央銀行が相次いでマイナス金利を導入した理由は主に通貨防衛のためでした。ユーロに対して割高になりがちな自国の通貨を適当な水準で調整するために中央銀行がマイナス金利を導入したのです。金利の高い通貨は相対的に金利の低い通貨よりも買われて為替レートが高くなるという常識から思い切ってマイナスの金利にしてしまえば自国の通貨を割安な水準で保てるはずだというわけです。

当時この金融政策は注目を集めましたが、どちらかというと欧州の特殊な事情のもとで小国が実験的な政策を試しているという見方が強かったように思われます。現在でもデンマークの中央銀行の金利は-0.65%、スイス中銀は-0.75%とマイナス金利幅は徐々に拡大しています。その結果、デンマークではマイナス金利の住宅ローンなども登場し、家を買うためにお金を借りると利子がもらえるというまか不思議な状況になっています。

昨年にはユーロの中央銀行ECBでマイナス金利を導入し、今年に入ってからはついに日銀でも一部マイナス金利を導入するに至りました。グローバル経済のメジャープレイヤーであるヨーロッパと日本がマイナス金利政策に参入したわけです。スイスやデンマークの場合と異なるのはヨーロッパと日本の金融政策は世界経済に影響を与えるということです。そしてその世界経済からの影響をフィードバックとして受ける立場でもあります。つまり自国経済だけを見て金融政策を行うことはできません。好むと好まざるとに関わらずヨーロッパと日本は複雑系としての世界経済の一部であるためマイナス金利政策の影響がどのように世界経済に波及し、そして戻ってくるのか、その評価が大変難しいのです。

金利をマイナスするアイデア自体は比較的単純な発想からきています。金利を1%から0.5%に引き下げることで景気にプラスの影響があるのであれば、0%から-0.5%に引き下げることも試してみる価値があるのではないだろうかというわけです。理屈の上ではそうでも、それを実際に政策として導入するには高い壁があります。それを今回、黒田日銀はやすやすと乗り越えて見せてくれました。その実行力と決断力には敬服せざるを得ない部分もあります。

では実際に金利がプラスの世界とマイナスの世界との間には鏡の向こう側のような対称性が存在するのでしょうか。そうとばかりは言えません。そこにはバカの壁ならぬゼロの壁が存在します。まず現金にマイナス金利は付きません。銀行に預けていて手数料を取られるぐらいなら現金を自宅で保管しようとする人が増えるかもしれません。大きな金庫が売れたり、泥棒が増えたりする可能性があります。また、マイナスの配当がある金融商品を販売することはできません。不特定多数の投資家に配当を与えるのと回収するのでは仕組みや労力がまったく異なるからです。

実は昨日、野口悠紀雄先生の講演「マイナス金利が経済に与える影響について」を聞いてきました。そこでは投資が正当化できる条件として、

名目金利 < 実質利回り+期待物価上昇率

名目金利がマイナスであれば、期待物価上昇率がゼロまたはプラスのとき、実質利回りがマイナスの投資も正当化されるということです。つまり日銀が名目金利をマイナスに誘導すると実質利回りがマイナスの投資を誘発し、経済が縮小均衡に陥る蓋然性が高まると云うのです。

日銀がサイトで訴えるとおりにマイナス金利がデフレ脱却の手段となるかどうかは今後の金融市場とマクロ経済の動向を慎重に見ていく必要があります。

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「為替デリバティブから会社を守る15の鉄則」 その15 外部有識者を活用する

2016年1月20日

最初の不安はあたりまえ。まずは問題点を分析することから始めよう。

収益という安全な港に導くために

ここまで為替リスクから会社を守る14の鉄則について述べさせていただきました。

これら全てを一度に実行することはできませんし、その必要もありません。御社に合ったやり方で一歩一歩着実に御社なりのリスク管理の仕組み作りを行って下さい。

ただ何から手を付ければ良いのか、方向性がこれで正しいのか、損益やリスクの計算が合っているのか、様々な不安があることと思います。社内にいる人材だけでプロジェクトを進めることに困難を感じることも多いでしょう。そんなときは外部有識者の活用を考えて下さい。

為替マーケットはときたま暴風雨が荒れ狂う海にも例えられます。企業はその海の上で困難な舵取りを強いられる小さな船です。優れた有識者は御社を収益という安全な港へ導く羅針盤の役割を果たすことができます。

先進国の金融緩和は多額のマネーを新興国に供給しました。しかし、あふれ出したマネーによって世界経済は不安定化の度合いを高めています。為替リスクに対する万全の備えを怠らないで下さい。

リスクニュートラルは御社の為替リスクマネジメントを進化させます

リスクニュートラルは金融機関でリスク管理の実務経験を積んだコンサルタントの集団です。様々な金融商品に精通し、金融リスクマネジメントの分野では20年以上の経験wの持っています。

御社の悩みをお聞きして問題点を分析し、正しい解決策を提示します。海が穏やかな間に来るべき嵐に備えるため、リスクニュートラルを是非お役立て下さい。

 

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水野和夫氏の予言

2016年1月12日

経済評論家の水野和夫氏は2013年に出した『人々はなぜグローバル経済の本質を見誤るのか』の文庫版のためのあとがきでアベノミクスの2年後を予言しています。

2015年が終わったいま、この水野和夫氏の予想を振り返ってみることは意味があるかも知れません。

・予言その1-バブルになる

日銀が2%のインフレを約束した2年後、何が起きているか。私はバブルになっていると思う。実はすでにバブルは始まっている。日本がデフレになった原因は、成長とインフレの時代が終わり、豊かな社会が到来したから。それでも無理に成長させようとすれば、実体経済ではなく、金融市場が成長(膨張)するしかない。金融市場が成長するということは、必ずバブルになるということだ。

アベノミクスが始まった当時、1万円を切っていた日経平均は2万円になりました。日本企業の収益力が押しなべて2年間で倍になったとは考えづらく、実体の伴わない株価上昇があったと考える方が自然です。金融緩和すると土地の値段と株価は必ず上昇するというのが金融の世界の常識でもあります。

・予言その2-長期金利は上がらない

日本の場合は高齢者のお金が日本国の資金繰りを支えている。マネーストック(主として預金)は約800兆円あり、毎年2~3%ずつ増えていく、だから銀行は預金が増える分、国債を買わざるを得ないという状況だ。2年後もまだ銀行の預金が増える状況は変わらないだろうから、日本の財政破綻は起きない。長期金利も上がらないと考えることができる。

円の長期金利は2013年の0.7%から最近まで右肩下がりで下がり続け、直近のレートは0.24%。もちろん黒田日銀の金融緩和政策による国債の大量購入で需給バランスが崩れていることも大いに関係しています。

・予言その3-消費者物価の上昇率は1%程度

消費者物価は、円安によってガソリンや食料などの輸入価格が上がるだろうが、せいぜい1%あがるくらいではないか。

確かに円安にはなりましたが、それ以上に中国経済の減速などの影響で原油など資源価格が下がり食料及びエネルギーを除くコアコアCPIがやっと0.9%、総合だと0.1%という結果になっています。(2015年11月分 前年同月比)

 

信じていいのか銀行員

2016年1月3日

金融経済分野で評論活動を行っている山崎元さんの新刊です。昔から山崎元さんが書いた本やコラムを愛読しておりましたがご本人の誠実さがにじむ文章はいつも好意をもって拝読しておりました。

この本でも歯に衣着せぬ物言いが炸裂しています。著者は言います、「個人向け国債・変動金利10年満期型」以外に買ってもいい運用商品は存在しない」、「売れ筋の毎月分配型投資信託は全てクズである」。ここまで言い切って大丈夫なのかと私などは心配してしまいますが、これは正しい極論です。誤解を恐れずに申し上げれば、大半の投資信託は金融リテラシーに疎い個人投資家から手数料収入を得るための金融商品として証券会社などによって戦略的に開発、販売されてきました。本来考慮すべき投資家の利益は二の次になっていたということです。

著者は指摘します。銀行員に一切頼ることなく次の3つを心がけよと、(1)常識的な経済的警戒心、(2)初歩のマネーリテラシー、(3)依存心の克服

投資家にとって金融機関に支払う手数料はマイナスのリターンを意味しています。購入時の手数料、運用時の手数料、売却時の手数料。これらは全て投資家の運用資産の中から支払われます。購入時に3%、運用時に2%、売却時に3%の手数料が発生するとすれば運用による収益が0%だった場合、あなたが預けた100万円は一年後に92万円になっています。仮に10%の運用益が発生した場合はあなたの100万円は102万円になって戻ってきます。確かに毎年10%の運用益を上げてくれれば投資家にとってもおいしい取引ですが、そのようなファンドが無いことは過去のデータが示すところです。

企業にとってもまったく同じことが言えます。為替予約など御社が金融機関と契約する金融サービスには必ず手数料が発生します。見かけ上、手数料がないように設計された商品でも必ずあります。例えばゼロコストオプション、ゼロコストなのだからコストはゼロなのだろう、実際払っていないしと思われた方は反省して下さい。決して安くはないコストを支払っています。金融機関側はあえてそれを言う必要は無いので言わないだけです。あなたが街の百貨店で買ったジャケット、定価は5万円ですが中国製なので原価は2万円で店の利益は3万円です、などといちいち言わないのと同じことです。

ですが、あなたは知らなければなりません。先週契約した為替予約に対して金融機関に1億円の手数料を支払っていることを知らねばなりません。それはあなたにとっては経営に対する責任であると同時に、経営にとっては株主に対する責任であると断言できます。コンサルティングに伺うと、我が社ではオプションについては良く分からないので銀行にリスク管理を任せていますとおっしゃる担当者がたまにいらっしゃいます。さてこの担当者は前に述べた3つの心がけを持っていると言えるでしょうか。そしてそのような担当者に重要な役割を任せている経営者は株主に責任を果たしていると言えるでしょうか?

 

リスクニュートラルは御社のマーケットリスクマネジメントを進化させ、相場変動の大波から会社を守ります。収益という港へ御社を導く羅針盤としてお役立て下さい。

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